扣非后的净利(li)润增(zeng)进更加显著，其最(zui)高预增(zeng)幅度超过100%。

完成大幅增(zeng)进的直接原因(yin)，是(shi)产品价格的回暖。去年下半年，钾肥和锂盐价格都(dou)走出了低(di)谷，四季度加快上(shang)涨。

2025Q4国内氯化钾均价回升(sheng)至3250元(yuan)/吨。碳酸(suan)锂均价稳定在9.05万元(yuan)/吨。这种(zhong)情况为公司贡(gong)献了单季约40亿元(yuan)的利(li)润。

在卑鄙(bi)供需缺口的叙事里，量增(zeng)价升(sheng)的周期回归天然是(shi)公司股价上(shang)涨的核心因(yin)素。

然而，当(dang)前环球复杂情况下，资源民族主义已抬头。

比如2026年2月25日，津巴布韦矿(kuang)业部突发禁令(ling)。该国政府宣布立即(ji)暂停所有原矿(kuang)及锂精矿(kuang)的出口。这一禁令(ling)涵盖了所有已启运的在途货物(wu)。其核心逻辑是(shi)强(qiang)迫外资在当(dang)地建(jian)立冶(ye)炼厂，经过限制出口来获(huo)取资源溢价。

这种(zhong)地缘(yuan)政治配景下，盐湖(hu)股分得天独厚的劣势(shi)得以体现(xian)。

我国钾资源不算(suan)丰富(fu)，但极(ji)度会合，95%以上(shang)钾肥由盐湖(hu)卤水临盆，开发会合于青海柴达木盆地和新疆维吾尔自治区罗布泊盐湖(hu)，其中青海省境内产能(neng)占到天下钾肥产能(neng)的87.3%。

盐湖(hu)股分坐(zuo)拥察尔汗盐湖(hu)3700平方千米采矿(kuang)权，该盐湖(hu)拥有盐类(lei)资源总量超过600亿吨，是(shi)我国最(zui)大的可溶(rong)性钾镁盐矿(kuang)床(chuang)。其中，固体、液体KCI资源储(chu)量达5亿多吨，MgCl2资源储(chu)量超过40亿吨，LiCI资源储(chu)量达1200万吨（折合碳酸(suan)锂1049万吨LCE），均居天下首位，矿(kuang)产资源潜伏总代(dai)价超过12万亿元(yuan)。

2024年，国内钾肥进口依(yi)存度仍达67%，氯化钾临盆范围超过100万吨的企业中，盐湖(hu)股分(氯化钾)、藏格矿(kuang)业(氯化钾)和国投罗钾(硫酸(suan)钾)，产能(neng)合计占资源型总产能(neng)的74%，头部资源劣势(shi)会合，其产能(neng)范围更直接决定着国内供应的稳定。

2023年《钾肥产业规(gui)划(hua)》明确要求：到2025年，国内钾肥自给率(lu)需提拔至65%。而盐湖(hu)股分承担着50万吨国家(jia)钾肥储(chu)备任务，是(shi)国储(chu)体系(xi)的核心执行者。

其次，资源主权让公司在地缘(yuan)政治博(bo)弈中占有了竞争自动权，一旦外部供应链中缀，不光(guang)进口加工(gong)成本，乃至运价成本都(dou)会受到干扰。

相比于进口锂辉石，盐湖(hu)提锂单位谋(mou)划(hua)成本低(di)，位于环球锂成本曲线(xian)左侧，这部分供给属于刚性供给，基本不会被出清。

去年年底公司还完成了枢纽整合，以46.05亿元(yuan)收买控股股东我国盐湖(hu)产业团体持有的五矿(kuang)盐湖(hu)51%股权。五矿(kuang)盐湖(hu)拥有氯化锂资源量164.59万吨、氯化钾1463.11万吨。

更紧张(zhang)的，公司长期战略规(gui)划(hua)的定位，就是(shi)成为我国最(zui)大、天下一流的盐湖(hu)产业集群，筑牢国家(jia)战略资源保障基石。

我国盐湖(hu)实施“三步(bu)走”发展战略，其中，到2030年形成1000万吨/年钾肥、20万吨/年锂盐、3万吨以上(shang)/年镁及镁基质(zhi)料产能(neng)。

在已往的一年中，从稀有金属板块的狂飙我们已能(neng)逐渐意(yi)想到，战略资源的自主可控性被赋予了更高的估值溢价，盐湖(hu)股分的隐形代(dai)价也开始被市场合认知(zhi)。

02锂企竞争：资源+成本+技能(neng)

资源型企业的业绩(ji)与估值难免不被周期波动裹挟。

盐湖(hu)股分的盈利(li)受氯化钾和碳酸(suan)锂双轮驱动，氯化钾是(shi)公司盈利(li)基石，而碳酸(suan)锂价格波动的影(ying)响更大，锂价周期直接放大公司2020-2024年的业绩(ji)波动。

2020年起，新能(neng)源汽车渗透率(lu)加快提拔，碳酸(suan)锂需求高增(zeng)，公司业绩(ji)在2021年和2022年大幅提拔，归母净利(li)润同比分别增(zeng)进120%和248%。

但伴随供需格局转向多余，锂价开始持续下跌，2023-2024年公司盈利(li)逐年下滑。

根(gen)据(ju)公司年报，受锂价大幅下跌影(ying)响，公司碳酸(suan)锂毛利(li)由2022年105亿元(yuan)，下跌至2024年16亿元(yuan)。氯化钾盈利(li)能(neng)力绝对稳定，2020-2024年平均毛利(li)率(lu)为62%，碳酸(suan)锂毛利(li)率(lu)由2022年92%下降至2024年51%。

特别是(shi)碳酸(suan)锂毛利(li)率(lu)，对比偕行企业，分化非常(chang)明显。同期赣锋锂业毛利(li)率(lu)则仅有10%左右，天齐锂业更是(shi)已陷入数十亿的亏损。

锂企的业绩(ji)显示与资源禀赋和自给能(neng)力高度相关。

根(gen)据(ju)2026年3月的最(zui)新行业数据(ju)，盐湖(hu)股分的完全成本操纵在3.1-3.5万元(yuan)/吨区间。这一数据(ju)显著低(di)于锂辉石和锂云母。锂辉石提锂的完全成本通常(chang)在6-7万元(yuan)/吨，而锂云母的提锂成本高达8-12万元(yuan)/吨。

由此可见(jian)，矿(kuang)石提锂企业的成本要远高于盐湖(hu)提锂企业，但市场比较容易(yi)忽略技能(neng)手段对资源型公司——成本劣势(shi)的影(ying)响。

以公司的单吨临盆成本为例(li)，经过不断(duan)技能(neng)革(ge)新，从23年的4.86万元(yuan)/吨、24年的3.79万元(yuan)/吨，25年上(shang)半年的吨成本已降至业内抢先的3.1万元(yuan)/吨。

公司的成本劣势(shi)不仅在于盐湖(hu)提锂本身的成本劣势(shi)，和扩产带来的范围效应，更在于提锂工(gong)艺的精进。这种(zhong)精进能(neng)够带来“非线(xian)性”的产出增(zeng)进。

其自主研(yan)发的“一连离子交换移动床(chuang)+膜耦合”提锂工(gong)艺，将锂回收率(lu)从传统工(gong)艺的56.7%提拔至82.4%。

我们可以经过具(ju)体的数据(ju)对比来理解这种(zhong)效率(lu)红利(li)：

1、卤水消耗量下降：新技能(neng)使得单吨老卤的消耗量降低(di)23%；

2、产能(neng)天花板抬升(sheng)：以宿世产一吨锂需要消耗2000方老卤。依(yi)照现(xian)在500万吨钾肥产生的卤水量，仅能(neng)支持10万吨碳酸(suan)锂产能(neng)；

3、技能(neng)带来的增(zeng)量：现(xian)在单位老卤消耗已降至1540吨左右。同样的资源基数，现(xian)在可以支持13万吨的碳酸(suan)锂产能(neng)。

这意(yi)味着，在老卤消耗量保持不变的情况下，产出的碳酸(suan)锂增(zeng)加了近三成。既不需要新增(zeng)卤水开采，也不需要大范围的新增(zeng)地皮占用(yong)，产出提拔直接来自于分子级别的提取效率(lu)提拔。

在卑鄙(bi)价格稳定的假定下，公司每多临盆出一吨锂盐，贡(gong)献的边际利(li)润逐渐增(zeng)加，毛利(li)率(lu)也会和偕行拉(la)开差异。

另一方面，公司的“梯(ti)级开发模式”发挥了资源巡回利(li)用(yong)的结(jie)果，钾肥临盆过程当(dang)中形成的尾矿(kuang)可以零成本用(yong)于提锂原料，这种(zhong)模式使单位卤水的经济(ji)代(dai)价提拔了3倍以上(shang)。

作为对比，同属察尔汗盐湖(hu)，与其仅一路之隔的邻人藏格矿(kuang)业同期（2025年上(shang)半年）的每吨成本要高四五千左右。

随着市场的剧烈波动和行业格局的演化，我国锂盐产业竞争已从“资源为王”转变为“资源+成本+技能(neng)”三个维度的较量。

从公司股价显示来看，这种(zhong)抗周期能(neng)力已得到市场的充足定价。

03产能(neng)开释之年

已往几年，锂盐价格波动对付公司业务营收结(jie)构影(ying)响非常(chang)显著。

同时(shi)，2020年公司将海纳化工(gong)和盐湖(hu)镁业等(deng)亏损资产剥离体外，于2022年扩大锂盐产能(neng)范围，未来将在我国五矿(kuang)和青海国投等(deng)参与下合力共建(jian)天下级盐湖(hu)产业基地。

2025年，公司氯化钾产量约490万吨（同比-1.2%）、销(xiao)量约381.43万吨（同比-18.4%）；碳酸(suan)锂产量约4.65万吨（同比+16.2%），销(xiao)量约4.56万吨（同比+9.7%）。

去年公司4万吨/年底子锂盐一体化项(xiang)目的建(jian)成，令(ling)到公司碳酸(suan)锂的产能(neng)范围已提拔至8万吨/年。后续伴随着五矿(kuang)盐湖(hu)的正式并表，公司钾肥（530万吨）和碳酸(suan)锂（9.8万吨）临盆能(neng)力将分别提拔6%和18.8%。

也就是(shi)说，新老两个4万吨装(zhuang)置完成100%产能(neng)开释，并表盐湖(hu)1.8万吨产量的计划(hua)若顺利(li)完成，那(na)么2026年锂盐总产量较2025年增(zeng)进50%以上(shang)。

产量的大幅增(zeng)进，业绩(ji)弹性和确定性是(shi)比较强(qiang)的。

剩下对利(li)润影(ying)响最(zui)大的一个变量，在于碳酸(suan)锂的价格将如何变化？

去年储(chu)能(neng)市场需求爆发推(tui)动去库，加上(shang)非洲(zhou)矿(kuang)山和宜春矿(kuang)山采取停产检修策略影(ying)响，市场对未来锂价预期变得悲观，资金回流期货市场推(tui)动价格走高。

特别是(shi)最(zui)后三个月快速上(shang)涨，12月主力合约价格一度突破13万元(yuan)/吨，到2026年1月下旬涨至阶(jie)段性高点，现(xian)货价约17-18万元(yuan)/吨。

对付今年的价格走势(shi)，看好的外资乃至以为可以涨到25万元(yuan)/吨，核心假定是(shi)对付潜伏供应中缀因(yin)素的调整，和保持今年对付储(chu)能(neng)和电动车比较悲观的态度，导致需求增(zeng)速要快于供应增(zeng)速。

如何理解？短期价格和长期平衡，每每讲的是(shi)两套逻辑。

新一轮紧平衡的出现(xian)，每每是(shi)上(shang)一轮资本开支周期和当(dang)前需求配景的错(cuo)位导致的。

若是(shi)把锂比作“电力时(shi)代(dai)的石油”，那(na)这桶(tong)油的需求曲线(xian)，可能(neng)比我们想象(xiang)得更陡、更早、更环球化。

但问题不在于锂矿(kuang)很稀缺，而是(shi)从选矿(kuang)到加工(gong)产出中间的周期被譬如地缘(yuan)政治、质(zhi)量操纵等(deng)各种(zhong)因(yin)素叠加拉(la)长了，对应着更大的磨擦成本。

若是(shi)没(mei)有足够的新投资，那(na)么供不应求的时(shi)候窗口将会临近。

根(gen)据(ju)伍德(de)麦肯锡分析，在“净零”加快转型情景下，2050年环球锂需求可能(neng)到达1320万吨（以碳酸(suan)锂当(dang)量LCE计），供给缺口最(zui)早可能(neng)在2028年就出现(xian)。

04尾声

总的来说，外围时(shi)局纷(fen)乱，当(dang)下A股市场也处在震动调整过程，缺乏明确的主线(xian)，农化制品板块近期也面临着大幅调整，吓得人不敢(gan)下手。

盐湖(hu)股分现(xian)在以1842亿市值，对应2025年86亿利(li)润，市盈率(lu)大概21倍左右，今年1季度后的转动市盈率(lu)乃至还要更低(di)。

作为一只业务正在上(shang)升(sheng)期、不失弹性，且(qie)基本不受地缘(yuan)政治影(ying)响的标的，静待这波市场调整，国内“反内卷”主线(xian)回归时(shi)，或许将得到很好的上(shang)车地位。