1、误判一(yi)：海外增长见顶，全球化故事终结

空头(tou)逻辑很简单，北美(mei)市场(chang)2025年末表现(xian)清(qing)淡，海外红利已吃完了，增长天花(hua)板近在面前(qian)。

但翻开年报，数(shu)据没有会说谎。2025年，泡泡玛特海外业务支出162.68亿元，同(tong)比增长292%，占总支出比重从2024年的31.8%飙升至43.8%。这没有是(shi)见顶，这是(shi)刚刚开始。

更关键的是(shi)海外门店的扩张节拍。停止2025年底，泡泡玛特在全球运(yun)营了630家门店，全年净增109家。

个中美(mei)洲市场(chang)净增42家，从22家增长到(dao)64家；欧洲净增22家，从14家增长到(dao)36家。法国卢浮宫店、伦敦牛津街店、纽约时代广场(chang)——这些全球地标性位置的落子(zi)，没有是(shi)寻求短时间贩卖数(shu)字，而是(shi)在做品(pin)牌背书。

海外支出布局(ju)也在变更。2025年，美(mei)洲市场(chang)支出68.06亿元，同(tong)比增长748.4%；欧洲及其他地区支出14.51亿元，同(tong)比增长506.3%。线上渠道(dao)的增速更惊人：美(mei)洲线上支出同(tong)比增长1094.9%，欧洲线上同(tong)比增长815.5%。

空头(tou)看到(dao)的“年末表现(xian)清(qing)淡”，只(zhi)是(shi)全球化历程中的正常(chang)节拍调整(zheng)。当一(yi)家公(gong)司开始在卢浮宫、时代广场(chang)旁边开店时，它思考的没有是(shi)下个季度的增速，而是(shi)未(wei)来十年的品(pin)牌站位。

2、误判二：单一(yi)IP依附度太高，后继无人

LABUBU贡献了太多支出，一(yi)旦热度消(xiao)退(tui)，公(gong)司就(jiu)完了。这多是(shi)大部分空头(tou)最爱挂在嘴(zui)上的一(yi)句话了。深层次(ci)来看，这面前(qian)其实是(shi)对中国消(xiao)费(fei)品(pin)牌的一(yi)种惯性没有信任：他们没有相信一(yi)个中国公(gong)司能(neng)持续制作爆款。毕竟在泡泡玛特之前(qian)从未(wei)有一(yi)家中国消(xiao)费(fei)品(pin)牌公(gong)司能(neng)够做到(dao)这一(yi)点，人们对于从未(wei)产生过的事情天然会难以相信。

但2025年的年报给出了最间接的回应。LABUBU全年支出141.61亿元，同(tong)比增长365.7%，确实是(shi)当之无愧的顶流(liu)。

其实，许多公(gong)司都履历主力产品(pin)占比畸高的阶段。这没有是(shi)泡泡玛特独(du)有的问题，而是(shi)所有成长型公(gong)司成长的必经之路，苹(ping)果、特斯拉这些巨子(zi)无没有遭受过这类问题。

原理很简单，任何一(yi)个处(chu)于爆发(fa)期的公(gong)司，资源都得先会合打透一(yi)个点，再用这个点积存的势(shi)能(neng)去复制第二个、第三个。2025年的年报证明，泡泡玛特已走(zou)到(dao)了“从点到(dao)面”的临界点，第二梯队已站起来了。

请注意，除了LABUBU以外，泡泡玛特还有6个IP支出超(chao)过10亿元：SKULLPANDA支出35.40亿元，CRYBABY支出29.29亿元，MOLLY支出28.97亿元，DIMOO支出27.77亿元，星星人支出20.56亿元，HIRONO支出17.35亿元。

个中星星人是(shi)一(yi)个上线没有满(man)一(yi)年的新(xin)IP，就(jiu)已跻身20亿俱乐部，另外，2021年才推出的HIRONO贩卖额也已超(chao)过17亿元，间隔20亿大关并没有遥(yao)远。此外，已二十周年的MOLLY支出达到(dao)29亿元，同(tong)比增长38.4%，更说明了泡泡玛特在打造IP层面的深厚经验。

更值得关注的是(shi)老IP的焕(huan)活能(neng)力。毕奇在2026年初凭借“敲敲木鱼”系列翻红，一(yi)推出便迅速售罄。这说明泡泡玛特的IP运(yun)营没有是(shi)“一(yi)锤子(zi)买卖”，而是(shi)能(neng)让沉寂多年的IP重新(xin)找到(dao)与当下消(xiao)费(fei)者对话的方式(shi)。

3、误判三：将股价与二级市场(chang)价格绑定

空头(tou)最擅长的操纵，是(shi)把股价和二手市场(chang)价格强行(xing)挂钩。2025年下半年，LABUBU二手市场(chang)确实履历了一(yi)轮下跌。空头(tou)顺势(shi)散布发(fa)急：IP热度消(xiao)退(tui)，公(gong)司要完了。

但原形是(shi)什么(me)？二手价下跌，是(shi)公(gong)司主动为之的效果。

2025年6月，泡泡玛特发(fa)起全渠道(dao)补货，LABUBU月产能(neng)从上半年的1000万只(zhi)飙升至3000万只(zhi)。管理层说得间接：“我们通过林林总总的方式(shi)，夺取没有要让它被恶意炒作。”

与此同(tong)时，有观(guan)点提到(dao)，空头(tou)在二级市场(chang)高价买入热门款LABUBU，再会合低价抛售，进一(yi)步制作发(fa)急情绪。

二手价下跌的本质，是(shi)谋利属性剥离(li)、消(xiao)费(fei)属性回归的过程。这是(shi)泡泡玛特想要真正实现(xian)全球化的必经之路。只(zhi)有让更多人“买获得”，IP才能(neng)真正走(zou)向大众(zhong)。

二、泡泡玛特的护城河

拆完空头(tou)的逻辑，我们再来看看这家公(gong)司真实的底气在哪里。很多人把泡泡玛特理解成一(yi)家“卖玩具的公(gong)司”，这个定位自己就(jiu)偏了。它真实的价值，在于一(yi)套经过多年磨(mo)合、已跑通的IP运(yun)营体(ti)系。这套体(ti)系没有是(shi)靠一(yi)两个爆款撑起来的，而是(shi)从艺术家挖(wa)掘、产品(pin)开辟(pi)到(dao)全球贩卖的全链路能(neng)力。

1、护城河一(yi)：IP运(yun)营的“平台化能(neng)力”

泡泡玛特没有是(shi)一(yi)家“卖玩具的公(gong)司”，而是(shi)一(yi)个IP孵化+运(yun)营+变现(xian)的完整(zheng)平台。

这套平台能(neng)力体(ti)目前(qian)几个层面：

第一(yi)，MCN式(shi)艺人掮客形式(shi)。每一(yi)个IP都是(shi)签约“艺人”，实行(xing)艺人梯队管理与资源精准配置。头(tou)部IP负(fu)责引流(liu)变现(xian)，腰(yao)部IP重点培养，尾(wei)部IP低成本试水。2025年，17个艺术家IP支出过亿，恰是(shi)这套机制运(yun)转的效果。

第二，生态分化运(yun)营体(ti)系。长青IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA）保持存量粉丝(si)忠诚度，潜在IP（星星人、CRYBABY）试探市场(chang)潜力，贮(zhu)备IP为未(wei)来蓄力。各司其职(zhi)，互没有干扰。

第三，艺术家共创(chuang)网(wang)络。泡泡玛特签约的艺术家来自全球没有同(tong)国家和地区，文化背景各异。这为IP注入了跨文化流(liu)传的天然基因——身着泰(tai)服的LABUBU、英国朋克风格的SKULLPANDA，这些本地化产品(pin)之所以能(neng)乐成，恰是(shi)由于IP泉(quan)源自己就(jiu)具有文化包容性。

第四，“轻(qing)叙事、重共识”方法论。没有依附厚重故事，而是(shi)通过情绪符号(hao)和用户共创(chuang)构建IP的情感连接。LABUBU的“九颗尖牙”和“叛逆怪萌(meng)”，给粉丝(si)留下了巨大的情感留白空间。每小(xiao)我私家都可以在它身上投射自己的情绪。

2、护城河二：从“潮玩”到(dao)“生活方式(shi)”的跃迁

2025年，泡泡玛特的产品(pin)矩阵履历了一(yi)场(chang)系统性的扩容与迭(die)代。

使用场(chang)景大幅拓展。毛绒产品(pin)可以挂在包上作为社交展示(shi)，可穿戴珠宝让IP融入日常(chang)穿搭，城市乐园则供应了沉醉式(shi)体(ti)验空间。IP没有再是(shi)一(yi)个摆在桌上的视觉符号(hao)，而是(shi)一(yi)种可钦戴、可互动、可体(ti)验的生活方式(shi)。

2025年，毛绒产品(pin)支出187.08亿元，同(tong)比增长560.6%，初次(ci)成为支出贡献最高的品(pin)类。这面前(qian)是(shi)产品(pin)形状的乐成迭(die)代——更轻(qing)量、更便携、更适合日常(chang)陪伴。

当IP融入用户的日常(chang)，生命周期天然延伸。

三、结语(yu)

2026年1月，泡泡玛特斥资约3.5亿港元回购(gou)并刊出股份。这是(shi)自2024年初以来的初次(ci)回购(gou)操纵。真金白银的回购(gou)，是(shi)公(gong)司向市场(chang)传递的最间接信号(hao)：以后估值被低估了。

当空头(tou)将短时间波动误读为长期趋(qu)向，当公(gong)司用真金白银回购(gou)释放信号(hao)，真实的价值投资者，每每会在“噪音最大”时看到(dao)机会。